專欄名稱: 中金固定收益研究
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蓝球亚洲杯赛程:【中金固收·信用】中國信用策略雙周報:近期信用債相關政策變化淺析 20190524

中金固定收益研究  · 公眾號  · 理財  · 2019-05-24 16:20
作者

双色球蓝球走是图 www.xwszq.icu 姬江帆分析員,SAC執業證書編號??S0080511030008;SFC CE Ref: BDF391

??分析員,SAC執業證書編號:?S0080511030007;SFC CE Ref: BBP876

王海波分析員,SAC執業證書編號:?S0080517040002

郭步超分析員,SAC執業證書編號:?S0080518020002

雷文斕分析員,SAC執業證書編號:?S0080518070015


市場回顧:收益率明顯下行,信用利差收窄為主

過去兩周資金價格受繳稅影響小幅收斂,利率債收益率先下后上。上周受到基本面數據走弱以及貿易摩擦影響收益率整體下行,但本周股市擾動以及避險情緒趨弱,收益率有所上行。過去兩周受到稅期影響,資金面有小幅收斂,即使過去兩周央行公開市場凈投放資金,其中逆回購投放資金1000億元(逆回購到期500億元),并且上周二央行超量續作2000億元MLF(到期有1560億元),資金價格還是有所上行。利率債方面,上周一級市場發行較為平穩,且招標需求整體較好。二級市場方面,受到貿易摩擦再生波折以及除房地產投資以外的經濟數據重新走弱影響,收益率整體出現下行,其中國開的表現要好于國債。但是進入本周之后,機構交投心態較為謹慎,股債蹺蹺板效應再現,市場避險情緒有所走弱,尤其本周二股市大幅上漲對債券市場產生一定負面影響,當天利率債收益率再次出現上行。兩周累計看,國開債1年收益率下行5bp左右,3年和5年期收益率分別上行3bp左右。

信用債方面, 3-5年期中長端品種在前期市場調整中收益率升幅更大,近期債市環境緩和后資管類機構通過拉長久期和下沉信用來獲取收益的動力增強,疊加違約頻率和新發行都有所放緩,供需關系改善推動中長期和風險可控的低等級品種收益率下行相對明顯。信用債3-4月整體收益率上行幅度30-40bp,尤其中長端上行幅度大于短端,整體配置價值有所恢復。近期在基本面推動利率債收益率下行的過程中信用債跟隨下行,而且由于資管類機構對收益率要求仍然較高,由于短端高等級信用債品種收益率無法滿足的情況下開始增配中長期限和違約風險可控的低等級信用債品種,使得中票和違約風險可控的AA評級信用債品種收益率下行幅度較大。另外上周三開始定向降準正式實施,縣域的中小銀行執行與農村信用社相同檔次的存款準備金率,而這些機構相對風險偏好較高,對中票和低等級品種需求也有一定的增加。整體來看,過去兩周5年期中票下行幅度在7-13bp左右,3年期中票除超AAA品種變化不大以外,其余評級下行幅度也在7-12bp左右,短融AAA評級變化不大,AA+及以下評級下行幅度也接近10bp。一級市場方面,發行量邊際有所恢復,但發行都集中在高資質企業,發行票面利率也受到一些非市場因素影響整體偏低。

信用利差方面,除AAA評級短融信用利差有所走擴以外,其他短融中票信用利差整體收窄。目前同一評級不同個券定價差異非常大,按照我們根據市場成交情況標注的各品種當前收益率中樞計算,綜合考慮各評級中高資質和低資質個券的收益率差異:過去兩周由于1年期政金債收益率下行幅度大于AAA評級短融,而不及AA+及以下評級短融下行幅度,AAA評級短融信用利差被動走擴,而AA+評級及以下短融信用利差小幅收窄。3年期和5年期國開債收益率出現上行但中票收益率整體下行,信用利差主動收窄6-16bp左右。按照我們根據市場成交標注的收益率,目前中高等級短融信用利差在歷史中位數以下,但是低等級仍在歷史三分之二分位數之上,中票信用利差收窄之后,均下行至歷史中分位數以下。

近期企業債發行很少。城投企業債二級成交活躍度一般,中高等級成交相對較多,收益率下行相對明顯。二級市場剩余期限2.83年的AA評級15新泰債成交在4.7%附近。過去兩周城投債收益率下行10-15bp左右,目前7年期AA評級地級市城投債的收益率中樞在5.7%附近,縣級市中樞在6.3%左右。

交易所方面,資金價格有所上行,但仍在3%以下,債券一級市場發行有所恢復,二級市場收益率漲跌互現。過去兩周交易所資金價格整體有所上行,本周上行更為明顯。目前GC001、GC007、GC014GC028加權價格分別在2.81%、2.82%、2.92%2.79%附近。股票市場受到貿易摩擦影響波動較大,上證綜指在2900點附近波動。交易所債券分板塊行情來看:

  • ?公司債方面,成交量有所恢復,個券收益率漲跌互現。房地產個券方面,成交量居前的主體有萬達、恒大、正源和福星等,剩余0.06年行權的16萬達04成交量很大。其余成交較多且有連續成交的15恒大03(剩余期限1.13+2年)行權收益率下行24bp4.55%附近;16萬達02(剩余期限1.96年)到期收益率下行8bp左右在4.35%附近。

  • 高收益債券方面,個券收益率漲跌不一。其中成交較多且收益率出現大幅上行的有正源和康美,比如前期成交較多的15康美債(剩余期限0.68+2年)價格下跌 17.75塊至36.7元左右。16正源01(剩余0.15+2年)受到前期負面影消息影響,收盤價繼續大幅下跌至39.5元附近。高收益債中漲幅較高的有17天神01等。

  • 交易所上市企業債活躍度不高,收益率漲跌互現,成交較多的有14海資01等。其中連續成交個券09海航債(剩余期限0.59年)到期收益率下行38bp7.87%附近。


近期信用債相關政策變化淺析

最近兩周信用債表現良好,收益率下行速度快于利率債,信用利差整體收窄。其中3-5年期表現比一年期短端更好,主要有以下三個原因:

一是3-4月債市調整中,信用債調整幅度較大,中長端調整相對更加明顯,配置價值和票息優勢有所恢復,近期信用債上漲后收益率也尚未回到2月底水平。信用債3-4月整體收益率上行幅度30-40bp,尤其中長端上行幅度大于短端,整體配置價值有所恢復。即使經過5月以來收益率的下行,5年期品種除超AAA外中債估值收益率也還在4%以上,3年期AA+也接近4%,整體尚未完全回到2月底水平。雖然近期7天回購利率小幅上行,但息差空間仍有100bp以上。因此適度擇券及加杠桿仍能滿足覆蓋負債端成本并獲得合理收益的需要。

二是5月受補年報影響,信用債供給大幅下降,公告發行量目前只有4月的40%,全月凈增量大概率為負。我們在4月信用債發行量大幅增加時就提示過,4月底是年報披露截止日,年報披露后再發行債券,發行文件中需要補充年報信息,因此為規避發行文件修改,4月通常是明顯的發行季節高峰。而一旦進入5月,由于補年報需要時間,發行量就會出現明顯的回落。5月截止目前統計,非金融類信用債發行量僅3800億元,僅為4月的40%左右。而5月信用債到期量5200億元,僅比4月低1000億元,因此如果最后一周新增發行沒有明顯提升的話,全月難以實現明顯的正凈增。低評級和非國企融資很可能再次進入負值凈融資狀態。分品種看,目前僅公、私募公司債由于到期量相對較低,分別實現了200億元和300億元的凈增量(到期扣除至月底),但發行量也都不到上月的一半。其余品種凈增量均為負,其中短融中票發行量分別為1500950億元,均為4月全月的40%左右,企業債發行量僅60億元,不足4月全月的15%。

三是5月違約數量相對較少,一定程度上支撐了投資者的需求和風險偏好。根據我們統計,5月截止目前未有新違約發行人,已違約發行人新違約債券僅16同益0116雛鷹02兩支,合計規模僅12億元,均為183月信用違約高發期以來月度最低。違約數量較少主要和5月低資質企業到期回售量較低有關,5AA及以下評級(含無評級)到期量不足600億元,較3月和4月的1300億元和900億元明顯下降;進入回售期規模僅370億元,較3月和4800億元和700億元也明顯下降。新增違約的階段性下降有助于維持投資者風險偏好和對信用債需求的穩定。不過后續6月至9月,低資質債券到期回售又會進入逐步增多的通道。

近期相對良好的市場環境背景下,政策出臺較為頻繁,其中市場最關注的為銀保監會部署鞏固整治金融亂象成果的23號文,另外還包括銀保監會發布的《商業銀行金融資產風險分類暫行辦法》征求意見稿,財政部印發《關于梳理PPP項目增加地方政府隱性債務情況的通知》,銀保監會發布《關于保險資金參與信用風險緩釋工具和信用?;すぞ咭滴竦耐ㄖ返?。我們簡要分析如下:

一、銀保監會517日發布23號文,部署鞏固整治金融亂象成果相關工作。銀保監會517日發布關于開展鞏固治亂象成果促進合規建設工作的通知(銀保監發【201923號】),部署了整治銀行業保險業市場亂象工作。本次文件多數內容要求并未超出2017年三三四十和20184號文的要求,主要是針對信托機構、AMC、金融租賃公司、財務公司、汽車金融公司和消費金融公司都分別明確了相應具體要求,同時也對一些新的市場問題的檢查和整改提出了要求。文件涉及范圍較廣,我們從影響市場預期的角度將文件要點簡單分為三類:

1、在去年下半年以來實際操作層面有放松跡象的領域重提嚴監管。比如去年下半年寬信用政策陸續實施后,部分銀行存在一些為了滿足政策監管而存在部分擦邊球行為;資管新規過渡期放松后,銀行整改力度也明顯減弱。

一是嚴查票據套利以及假結構性存款,禁止利用上述工具調節存貸款指標。文件工作要點提到:利用票據業務調節存貸款規模及資本占用等監管指標;以利率倒掛等形式辦理貼現業務,開展資金套利。”“結構性存款不真實,通過設置假結構變相高息攬儲。我們曾多次指出,雖然18年年中以來貨幣政策寬松,但銀行對于存款等負債端的爭奪仍然激烈,并成為寬信用政策實施的一大制約因素。資管新規落地后,銀行資管業務嚴格定義為非保本理財,限于老產品不得新增和凈值型產品發行難度較大,非保本理財規模停滯在22萬億左右水平。但以結構性存款為主的表內保本理財成為其銀行新的負債端擴張和攬儲工具。根據18年理財年報披露,銀行理財總余額合計32萬億,其中非保本理財變化很小,而保本理財(統計口徑含結構性存款)規模顯著增長2.7萬億至10億元水平。19年以來隨著票據貼現利率的下行并于結構性存款利率倒掛,企業和居民購買結構性存款- 質押結構性存款-開票-貼現來賺取結構性存款與票據貼現息差的套利行為較多,并導致1-2月社融數據波動。220日國務院總理克強提示了票據套利的風險,23號文再次重申嚴肅查處上述行為,并定義其為變相高息攬儲。未來結構性存款監管查處可能進一步趨嚴,可能影響到銀行結構性存款等負債端規模的增速。

二是強調推進理財整改計劃的制定和執行。18928日,銀保監會正式發布《商業銀行理財業務監督管理辦法》,其中提到,商業銀行應當制定本行理財業務整改計劃,明確時間進度安排和內部職責分工。但由于720日央行發布《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》中提到不硬性提階段性壓降要求,我們了解到去年下半年以來很多銀行理財在規模競爭的壓力下,整改進展有所放慢,老產品規模未有明顯壓降,甚至對2020年底的理財整改截止日再度延后有不小的期待。23號文工作要點提及過渡期內,未制定理財業務整改計劃,未嚴格執行整改計劃,后續銀行理財上報及嚴格執行整改計劃可能加速。

2、三是嚴查人為調整企業標準形態,規避小微企業貸款考核指標。針對中小企業貸款,銀保監會年初制定兩增目標:單戶授信總額1000萬元及以下小微企業貸款(以下簡稱普惠型小微企業貸款)較年初增速不低于各項貸款較年初增速,有貸款余額的戶數不低于年初水平。為了滿足監管目標,同時不過度承擔小微企業信用風險,部分銀行采用房抵貸等操作,人為調整貸款考核指標。該情況如果嚴格核查,有利于真正帶小微企業獲得貸款支持,但之前借道小微貸款獲得融資的企業和個人貸款可能融資難度會加大。市場之前預期經濟維穩期間可能會適當放松的領域,如房地產、城投、兩高一剩等行業融資,23號文再次強調嚴格執行行業監管政策。由于中美貿易摩擦再起變數,4月份經濟數據普遍低于預期,投資者對于國內政策維穩力度加大預期重燃,部分投資者認為可能重新走老路,對于地產、城投平臺、國企等融資邊際上會有所放松。

房地產領域:重述行業融資監管政策,對于各類型金融機構均有嚴格執行要求。

1)銀行貸款:強調加強監管的重點包括表內外資金直接或變相用于土地出讓金融資;未嚴格審查房地產開發企業資質,違規向四證不全的房地產開發項目提供融資;個人綜合消費貸款、經營性貸款、信用卡透支等資金挪用于購房;資金通過影子銀行渠道違規流入房地產市??;并購貸款、經營性物業貸款等貸款管理不審慎,資金被挪用于房地產開發。相關措辭基本都延續了之前的監管要求,沒有明顯放松。此外今年以來部分貸款資金通過舊改貸款、并購貸款等形式流入房地產開發,后續這類渠道將受到限制。特別是首提影子銀行,包含的受限渠道更廣泛。

2)信托公司:強調不得向四證不全、開發商/股東資質不達標、資本金未足額到位的房地產開發項目直接提供融資,或通過股權投資+股東借款、股權投資+債權認購劣后、應收賬款、特定資產收益權等方式變相提供融資。為了和銀行貸款差別化競爭,信托業務的房地產融資優勢集中于項目沒有四證從而不能獲得開發貸款的情況下作的前端融資,23號文命令嚴查該類融資,并且對于目前的主要融資模式均加以嚴查,后續地產通過信托獲取前端融資難度提升,對于資金鏈較為緊張或拿地激進的企業將加劇流動性壓力。

3)其他非銀領域:要求金融資產管理公司嚴查未執行關于房地產業務的各項政策和監管要求、金融租賃公司違規開展房地產業務,由于部分房地產也通過融資租賃等形式進行補償融資,該規定執行可能影響這部分融資。

城投領域:再次強調嚴禁違法違規新增地方政府債務。23號文提到工作重點中包括嚴查違規融資放大地方政府隱性債務,禁止各類金融機構違規向地方政府提供融資,不得違規向固定資產投資項目提供資本金融資等。我們之前多次強調過,財政部關于不得新增地方政府隱性債務的態度一直沒有松動,23號文再次強調了這些原則。國務院4月發布的《政府投資條例》試圖厘清政府與市場的邊界,完善政府投融資體制,也是與相關政策精神一脈相承。

兩高一剩、環保不達標、高負債國企、僵尸企業:繼續禁止違規新增融資。23號文提到的工作要點包括表內外資金直接或間接投向兩高一剩領域,特別是失去清償能力的僵尸企業;違規為環保排放不達標、嚴重污染環境且整改無望的企業提供融資違規向列入重點關注企業名單或資產負債率超出重點監管線的國有企業新增融資。盡管產能過剩行業整體在去年供給側改革過程中基本面情況有所好轉,但行業內個體情況分化較大。目前政策對相關行業融資仍然保持較為嚴格的尺度,尤其是對于環保和生產效率未能提高的企業嚴格控制。對于高負債企業管控的文件可以參考189月國辦印發的《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》,其中指出 加強金融機構對高負債企業的協同約束對列入重點關注企業名單或資產負債率超出重點監管線的國有企業,新增債務融資原則上應通過金融機構聯合授信方式開展嚴控新增債務融資。對列入重點監管企業名單的國有企業,金融機構原則上不得對其新增債務融資。23號文對這些領域的融資管控未見放松,僵尸企業的出清和淘汰仍然是監管方向。

3、強調貸款逾期管理和嚴查不良資產非潔凈出表,為后續可能出臺的相關領域具體監管文件落地實施做準備。

23號文工作要點提及違規通過以貸還貸、以貸收息、貸款重組等方式延緩風險暴露,掩蓋不良貸款;人為操縱風險分類結果,隱匿資產質量;人為調整貸款逾期天數,規避逾期貸款入賬要求;直接或借道各類資管計劃實現不良資產非潔凈出表。”“轉出方安排顯性或隱性回購,轉入方未準確計算風險資產并計提必要的風險撥備,風險承擔落空等。文件大的方向上要求銀行對風險貸款的甄別和撥備計提進行嚴格確認,避免銀行對資產風險的確認和消化能力不足。另外上述要求也與近期銀保監會剛剛發布的《商業銀行金融資產風險分類暫行辦法》征求意見稿相呼應,可能是為后者正式文件的發布實施做準備。

二、430日,中國銀保監會開始就《商業銀行金融資產風險分類暫行辦法》公開征求意見。《暫行辦法》共六章48條,要求商業銀行遵循真實性、及時性、審慎性和獨立性原則,對承擔信用風險的金融資產開展風險分類。與現行的2007年原銀監會發布《貸款風險分類指引》相比,新辦法主要在以下幾點提出了新的要求。大的方向上,銀行確認不良資產的條件更加嚴格化,不良壓力可能加大。

1)《暫行辦法》拓展了風險分類的資產范圍。主因目前金融資產不局限于貸款,因此本次分類對象擴展至承擔信用風險的全部金融資產,對非信貸資產提出了以信用減值為核心的分類要求,特別是對資管產品提出穿透分類要求。

2)提出了新的風險分類核心定義,強調以債務人為中心的分類理念。債務人在本行債務有5%以上分類為不良的,本行其他債務均應分類為不良。

3)明確把逾期天數作為風險分類的客觀指標,逾期90天以上即為不良。明確金融資產五級分類定義,設定零售資產和非零售資產的分類標準?!對菪邪旆ā訪魅?,金融資產逾期后應至少歸為關注類,逾期90天以上應至少歸為次級類(即確認為不良類別),逾期270天以上應至少歸為可疑類,逾期360天以上應歸為損失類。逾期90天以上的債權,即使抵押擔保充足,也應歸為不良。

4細化重組資產的風險分類要求。根據實質重于形式原則,不再統一要求重組貸款必須分為不良,但應至少分為關注類。對于重組前已經不良的,要求重組后觀察期內不得上調為正?;蜆刈⒗?。

三、財政部5月發布40號文,對于PPP項目增加政府隱性債務的違規行為作出嚴格規范。

前文提到23號文重申了嚴禁新增地方政府違規融資的內容,與財政部對于地方政府債務的相關政策精神一致。5月財政部還印發了《財政部辦公廳關于梳理PPP項目增加地方政府隱性債務情況的通知》(財辦金〔201940號)。通知要求,增加地方政府隱形債務的項目,應該中止實施或轉為其他合法合規方式繼續實施。省級財政部門應主動從項目庫中清退,并要求財政部門于6月底前完成入庫PPP項目的合理合適工作。由于本次核查針對的是已入庫的所有PPP項目,比以往歷次核查更為嚴格。該文件表明,雖然合法合規的PPP是中央和財政部支持倡導的融資方式,但財政在其中的負債責任還是被嚴格限制的。PPP項目產生對對社會資金的負債限于項目本身,應主要依賴項目現金流償付,違規新增地方政府隱性債務即使在PPP領域也是嚴格禁止的。此外財政部部長劉昆近日又也《求是》發表署名文章稱,重申嚴格落實省級黨委和政府對本地區隱性債務風險的防控責任,強化違規舉債責任追究,終身問責、倒查責任,堅決遏制隱性債務增量,都是相關精神的重申。提出的六種存量隱性債務化解方式也并未超過去年9月發布的中發〔201827號文精神。

四、515日,銀保監會發布《關于保險資金參與信用風險緩釋工具和信用?;すぞ咭滴竦耐ㄖ?,允許保險資金投資信用衍生品工具,但仍不能作為創設機構。

《通知》明確保險資金可以參與信用衍生品投資,從參與目的、資質條件、規范原則、風險管理等方面進行了相關規定。由于保險資金運用是白名單制管理,此通知發布標志著保險資金在以對沖風險為目的的情況下,可以作為投資方進入信用衍生品市場,但是不得仍作為信用風險承擔方,即信用衍生工具的創設方。具體來看,在遵守《保險資金運用管理辦法》、《保險資金參與金融衍生產品交易暫行辦法》的前提下,有如下規定:1)參與相關業務的保險機構應當具備相應的投資管理能力,建立相關的業務規則、管理制度和業務操作流程;2)要定期評估相關投資風險,向保監會報送相關報告;3)保監會也會定期展開現場和非現場檢查,對違反相關規定的機構進行處罰。此通知的發布拓展了信用衍生品投資者范圍,有利于此類產品的需求進一步改善,但是目前國內CDS市場發展的主要障礙在于有能力也有意愿承擔風險、賣出?;さ幕共蛔?。從海外CDS市場經驗來看保險機構是賣出?;さ鬧匾魈逯?。本次文件主要是有利于解決保險類機構投資和風險對沖工具多樣化的問題,對于國內CDS市場的擴容暫時沒有太大幫助。

以上文件總的來說,還是延續了近兩年以來金融防風險的大原則和大基調,雖然沒有提出太多新的要求,但對于之前的各項文件精神還是以確認和鞏固成果的定調為主,沒有轉為放松。尤其是去年下半年以來寬信用政策陸續推出,今年宏觀經濟內外部不確定又較大,市場近期對于政策維穩對沖經濟下滑的預期較強,因此相關政策如果嚴格執行,對于市場風險偏好還是會有一定的負面影響。后續對于一些敏感領域的政策實際執行效果需要密切關注,尤其是理財整改計劃的上報和執行、房地產和城投領域再融資政策,以及銀行資產質量在相關監管新政下的變化等,可能會加大相關領域信用風險上升壓力,削弱相關需求。


近期信用事件總結

一、最近兩周無新增違約發行人,此前已違約的同益實業新增1支私募公司債違約。此外此前回售展期的金洲公募公司債確認無法兌付本息,中民投公告28日到期的超短融兌付存在不確定性。

1)同益實業私募公司債到期違約,至此所有存續債券已全部確認違約。同益實業集團有限公司(同益實業)為民營上市公司,主要從事液化氣深加工和石化原料及化工品貿易業務。513日公司公告未能按時兌付16同益01的本金及利息。這是同益實業繼181019日未能兌付16同益02回售本息、19115日未能兌付16同益債回售本息之后的第3支違約債券,至此公司所有存續債券已全部違約。

2)金洲公募公司債回售展期后仍未按時兌付本息。金洲慈航集團股份有限公司(金洲)是自然人實際控制的民營上市企業,主要從事金銀珠寶飾品加工業務,1511月份完成重大資產重組購買了豐匯租賃90%的股權,新增了融資租賃和委托貸款業務等金融業務。公司173月發行的5.2億元17金洲01應于48日回售,剩余期間票面利率由6.9%上調至9%,投資者全額登記回售。48日發布公告,稱與投資者協商一致,投資者撤回80%回售申報,有效回售1.04億元,回售部分資金到賬日延期一周,且回售本金及利息由公司自行負責辦理。但415日公告與投資者協商一致,兌付日再次延期至515日。515日公司發布公告稱由于公司流動資金較為緊張,未能如期兌付17金洲01本金和利息。公司歷史僅發行過這一期債券,無其他存續債。子公司豐匯租賃有ABS和擔保境外美元債存續。關于公司的詳細評論,請參見我們521日發布的簡評。

17金洲01是今年第二支公告展期后兌付日確認無法完成兌付的債券,總體來看債券展期后兌付結果并不理想。截至目前從我們整理的公開信息來看,19年以來已有17支債券涉及債務展期,發行金額合計145億元(圖表13)。17金洲01是繼17天寶01之后,第二支在展期后兌付日確認無法按時完成兌付的個券。其余的15支展期個券中,16民生投資PPN001是唯一延期后順利完成兌付的個券;龐大未披露新兌付日;17奧馬01展期后又再次展期,本質上也屬于展期后未能按時完成償付,公告的展期兌付日為5 21日,但未披露兌付情況;18北訊01利息支付多次展期,截至419日向債券持有人之一支付利息1600萬元,但與另一持有人協商繼續延期6個月至191021日前支付利息;其余債券展期后尚未到新兌付日。總的來看,今年以來債券展期頻發,但展期后兌付結果并不理想,目前僅中民投的一支債券展期后完成兌付。如我們前期信用策略周報提示,展期期間如果發行人惡意轉移資產等逃廢債行為、或者信用資質進一步惡化,求償債務進一步增多,投資者清償率可能會進一步降低。因此投資者即使要同意展期重組等方案,也應該要求發行人給出在此期間償債安排的具體計劃(比如如何能保證在其承諾的展期期限內籌得足夠資金),評估其可行性,并且比較該方案與其他可能方案(比如馬上實施違約訴訟或申請破產等)的回收率孰高孰低再做決定。

3)中民投超短融公告到期兌付存在不確定性。中國民生投資股份有限公司(中民投)公告,18民生投資SCP005應于19528日兌付本息,由于流動性緊張,到期兌付存在不確定性,公司正在積極籌措償債資金。此前,中民投已發生3支債券違約,在向綠地控股轉讓董家渡13、15地塊補充了部分流動性后,完成了對違約券16民生投資PPN00118民生投資SCP004的償付。但由于存量債券規模龐大,而且基本集中在年內到期或回售,短期償付壓力仍較大,違約風險并未宣告解除。

二、歐菲光、康美、康得新和東旭等此前被投資者質疑存貸雙高、業績造假的上市公司發行人均在18年年報后收到年報問詢函。后續事項進展整理如下:

1、康美17年報表重述后貨幣資金大幅下降,遭遇上交所問詢,證監會通報初步查明16-18年年報存在重大虛假。公司評級大幅下調至A并列入觀察名單,股票實施風險警示、交易所債暫停競價系統交易:1430日對17年年報進行重述、貨幣資金大幅調減。同日,上交所對康美前期會計差錯更正等有關事項下發監管工作函。(255日,收到上交所下發的關于對媒體報道事項的問詢函,針對此前媒體報道的康美實際控制人暨董事長馬興田稱財務差錯和財務造假是兩件事,要求公司應當嚴格區分會計準則理解錯誤和管理層有意財務舞弊行為性質的不同,如實核查在財務報告編制等方面是否存在信息披露違法違規行為,并作進一步披露。(357日,公司控股股東康美實業、實際控制人馬興田分別就股票交易異常波動的問詢函進行答復,表示不存在應披露而未披露的重大事項等。(4512日,上交所下發關于2018年年報的事后審核問詢函。(5514日,康美表示,由于部分問題涉及的事項需進一步確認,并需要相關中介機構出具意見,將延期回復監管工作函和問詢函,回復公告時間不晚于521日。(6516日,康美對18年年報和19年一季報中進行補充披露,但披露內容僅涉及股東數量,與市場最為關心的貨幣資金、存貨等資產科目無關。(7517日,證監會召開新聞發布會通報康美案調查進展,已初步查明康美披露的16-18年財務報告存在重大虛假。(8520日康美公告,與關聯公司存在88.79億元的資金往來,該資金被關聯公司用于購買公司股票,該行為觸及股票上市規則中投資者難以判斷公司前景,投資者權益可能受到損害的情形。公司股票申請520日停牌1天,521日復牌恢復交易,并自當日起實施其他風險警示,股票價格日漲跌幅限制變更為5%。(9 521日康美表示再次延期回復,回復時間不晚于529日。同日,中誠信國際和中誠信證評均將康美主體評級由AA+下調至A,并將康美主體和債項評級列入可能降級的信用評級觀察名單。(10522日,15康美債、18康美01、18康美04調整交易方式,暫停競價系統交易,僅在固定收益平臺交易。整體來說,公司報表重述后賬面流動性壓力已很大,近期負面事件進一步加大公司再融資難度,提醒者關注后續債券兌付情況。

2、康得新被出具無法表示意見年報,深交所就其貨幣資金真實性問詢。公司加入康得集團資金歸集協議,可能存在大股東非經營性占用資金行為。實際控制人被采取強制措施。 2019122日公司短融違約后因涉嫌信息披露違法違規,與被證監會立案調查。(1430日,公司發布年報時,同事發布了非標審計意見的專項說明和關聯方非經營性資金占用及其他關聯資金往來情況匯總表的專項審核報告。無法表示意見的事項包括:1、大股東資金占用;2、公司大額銷售退回的真實性和準確性;3、貨幣資金的真實性、準確性和披露的恰當性;4、其他非流動資產中部分款項的交易實質;5、應收賬款的可回收性及壞賬準備計提的準確性;6、存貨跌價準備計提的準確性;7、可供出售金融資產期末計量的準確性;8、商譽減值的準確性;9、證監會立案調查、無法償還到期債務及涉及訴訟等重大不確定性的影響;10、其他事項。(2)同日公司收到深交所關注函,要求對存放于北京銀行的122.1億元存款真實性、子公司康得新光電與中國化學賽鼎寧波的20余億元預付款委托采購交易實質等事項進行核查。(358日,公司回復深交所關注函,稱為了保持公司資金的靈活性,存款均以活期形式存放,未用于購買理財,由于公司成立初期的注冊地、辦公地及管理層均在北京,且運營總部設在北京,因此大額資金異地存放在北京;北京銀行西單支行為康得投資集團提供現金管理服務網絡服務,康得新及部分全資子公司和二級子公司加入該《現金管理合作協議》,實行賬戶資金集中管理,公司賬戶為子賬戶,按照零余額管理,資金全額歸集到康得投資集團賬戶。此外,康得新光電暫未收到上述委托采購交易項下的任何設備。(558日,深交所對回復公告發布關注函,要求補充說明康得投資集團與西單支行簽訂《現金管理合作協議》的具體內容和公司加入該協議的原因,以及康得投資集團是否非經營性占用上市公司資金。(6513日,公司實際控制人鐘玉因涉嫌犯罪被警方采取強制措施。(7514日,深交所發布年報問詢函,主要關注審計師無法表達意見的事項以及對外擔保情況等。

3、歐菲光18年年報計提20億元存貨跌價至虧損,交易所就存貨價值及股權轉讓變化問詢公司。公司429日起申請股票停牌,擬引入國有背景戰略投資者,向其轉讓不低于總股本18%的股權,58日公告收到控股股東通知,稱股權轉讓方案未能達成一致,公司股票自59日復牌。在此期間,公司于56日發布2018年年報。(158日和9日,公司分別收到深交所年報問詢函和關注函,其中年報問詢函主要關注存貨增速高于銷售增速與以銷定產的矛盾,以及存貨賬面余額的真實性等事項,關注函主要關注申請股票停牌和相關股權轉讓在短期內反復變更的原因。(2)公司對年報問詢函回復稱,以銷定產是指通過對客戶銷售預測的分析評估,結合客戶以往實際訂單下達情況,來制定生產計劃。公司在18年經營上偏樂觀,導致庫存壓力增大,剔除已經計提的存貨跌價準備后,期末庫存量已處于合理備貨水平。(3)公司對關注函的回復稱,股權轉讓事項的主要決策人為實控人蔡榮軍,因2018年業績虧損,為保障公司正常運作的資金需求,并緩解實控人個人資金壓力,實控人擬出讓公司控股權。發布終止籌劃股權轉讓公告,主要是因為談判各方對交易具體設計安排存在一定爭議,歐菲控股及裕高在58日午間對于控股權轉讓事項是否繼續溝通的理解出現偏差,因此公司于59日早間將終止籌劃股權轉讓公告更正為股權轉讓進展公告。(4)年報審計機構信永中和會計師事務所于521日對年報問詢函中的相關事項發表意見,會計師核查結果認為審計程序均已遵循審計準則的執業要求,年報會計處理符合企業會計準則及其相關規定。公司一直存在現金流弱于盈利的問題,加上投資較大,長短期償債壓力均偏高。18 年年報計提存貨跌價準備致虧損使得投資者對盈利質量擔憂進一步加劇。本次公司就存貨及股權轉讓事項的回復難以打消投資者疑慮,計提再融資難度仍然較高,提醒關注后續債券兌付情況。

4、東旭回復問詢稱18年賬面198億元貨幣資金僅65億元為非受限貨幣資金。公司于430日發布2018年年報,515日收到深交所年報問詢函,主要關注公司存貸雙高、定增募集資金使用效率較低和并購相關事項。522日公司回復稱,公司資金籌集基本政策是生產線等固定資產及其他非流動資產投資所需的長期發展資金通過股權融資、留存收益及項目貸款來籌集,日常經營所需流動資金通過發行債券、中期票據及流動資金貸款等各種流動資金融資方法來籌集。截至2018年末,公司有息負債余額204億元,資產負債率54%,平均資金成本約5.23%,在民營上市公司中處于良好水平。2018年末貨幣資金約為198億元,包括84億元非公開發行股份的募集資金,49億元受限資金(其中7億元為受限保證金,一段時間后銀行自動扣款,其余為37億元定期存單和4.7億元質押存單,主要是用于償還部分債務的備付資金)和65.2億元非受限資金,前兩類資金均為指定用途的專項資金,只有非受限資金才是公司的儲備資金,這部分資金的存在是必要和合理的。對于募投項目,公司稱雖然項目進展延后,但市場并沒有發生重大不利變化,募投項目不存在擱置或其他異常情形。公司首次披露賬面貨幣資金僅1/3左右可動用,未受限貨幣遠遠不足以覆蓋130億元左右的短債余額,考慮到公司真實流動性壓力大,且此次事件后再融資難度進一步加大。

三、宏橋系近期負面事件較多,包括魏橋紡織被聯交所譴責違反上市規則、實控人去世等消息,可能影響相關公司再融資和債券估值。此外,公司18年尚未開始繳納自備電相關費用,該事項是可能影響公司未來資質變化的最大風險點。

1)聯交所譴責魏橋紡織(2698.HK)違反上市規則,未就關聯交易遵守披露及股東批準規定,以及延誤發布財務報表,并進一步譴責三名高管違反上市規則。該事件針對的是未披露與魏橋紡織母公司的資金交易,及延遲發布16年年報,雖然目前資金交易已全數清還,不會對于相關公司造成進一步現金流出,但仍會對宏橋/魏橋的資本市場聲譽造成一定影響,可能影響公司再融資。

2)據澎湃社報道,集團實際控制人張士平因病去世。由于民企實際控制人對于公司經營和再融資影響大,因此投資者擔憂此實際控制人變更后集團經營的穩定性??悸塹郊拍誆康緗飴漣蹇楹頭鬧蹇櫸直鷯燒攀科蕉誘挪ê團藕煜幾涸鵓?,我們認為發生資產再分割和爭斗的可能性較小,對公司經營穩定影響不大。

3)相對于兩則負面傳聞,更值得關注的是清繳自備電費用的風險。從山東宏橋和宏橋鋁電的年報數據看,18年不合規產能關停后,公司收入和盈利規模下降至16年水平,預計今后產能可能維持650萬噸左右。另外,從年報數據來看,對自備電清繳的細則尚未實施。我們認為未實施的主要原因是考慮到電解鋁對當地經濟影響較大,實施后可能對稅收和就業造成不利影響。未來不排除該項政策的落地實施可能是公司信用資質的最大風險點。下面我們簡單測算下實施對于盈利和現金流的影響:根據山東省物價局相關文件:政策性交叉補貼1871日至191231日過渡期按照每千瓦時0.05元執行,此后按照每千瓦時0.1016元執行,政府性基金及附加標準合計2.91/每千瓦時。若嚴格執行上述政策,理論上公司19年需繳納96億元,20年需繳納137億元,占公司EBITDA的一半以上,對公司現金流和盈利均將造成重大不利影響。此外,根據國家發改委意見,自備電廠自2016年起欠繳的政府性基金及附加和系統備用費,應于2018年底前繳清;2016年前欠繳的政府性基金及附加和系統備用費,應于文件印發之日起3年內繳清,如需補繳歷史清欠,則可能出現一次性巨額現金流出??悸塹角褰上喙胤延枚雜詮居拖紙鵒饔跋煬藪?,我們推測短期內嚴格實施可能性不大。


本文所引為報告部分內容,報告原文請見2019524中金固定收益研究發表的研究報告中金公司*姬江帆,許艷,王海波,郭步超,雷文斕:中國信用策略雙周報*近期信用債相關政策變化淺析。


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